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Tras muchas especulaciones y un intento fallido, Agbar finalmente ha accedido
a la venta de su filial de inspecciones y certificaciones a un grupo de inversores
liderados por The Carlyle Group. La valoración que se ha realizado de
la filial ha alcanzado finalmente los 1.480 Mn €, lo que permitirá
a la entidad catalana percibir unos 541,6 Mn € que le generarán
unas plusvalías de unos 210 Mn € este año. Recordemos que
Applus+ estaba participada por Agbar (53,1%), Unión Fenosa (25%) y Caja
Madrid (21,9%).
A raíz de la operación, hemos revisado nuestro modelo para ajustar
nuestras previsiones de resultados, cuyas modificaciones principales mostramos
a continuación.
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Con los ingresos obtenidos por la venta, pensamos que la compañía buscará potenciar
el crecimiento de su actividad principal, la distribución y gestión del agua.
Consideramos que tras la compra realizada el año pasado de Bristol Water en
el Reino Unido y con la estabilidad regulatoria que ofrece el mercado británico
tras haber aprobado el regulador Ofwat la evolución de las tarifas hasta 2010
la compañía buscará destinar los recursos obtenidos a potenciar su presencia
allí. Esta posibilidad podría conjugarse con una hipotética colocación en bolsa
de un porcentaje significativo del capital de Bristol Water, que permitiría
a Agbar capitalizar ya parte de su inversión a la vez que se ajustaría a su
habitual política de mantener participaciones significativas en sus negocios
próximas al 50%.
Valoramos positivamente la desinversión de Applus+ ya que en nuestra opinión
se trataba del área de actividad de la compañía que menor visibilidad ofrecía,
sobre todo el área de Certificación donde la presencia de Agbar era más incipiente.
El crecimiento en dicha área se venía realizando sobre todo vía adquisiciones
(RTD, K1), centradas principalmente en el norte de Europa, por ejemplo Finlandia.
La evolución de los resultados de Inspección y Certificación no estaba siendo
en nuestra opinión favorable del todo, con descensos de los márgenes e incumpliendo
con las previsiones. Por otro lado, la fuerte presencia de las competidoras
SGS e Intertek a escala global dificultaba en nuestra opinión el crecimiento
de la actividad.
Con esta desinversión, consideramos que el grupo ha recuperado visibilidad en
la evolución de sus resultados a futuro. Adicionalmente, la situación financiera
del grupo se ha visto notablemente reforzada con la operación, lo que le confiere
al grupo un elevado margen para reapalancar su balance potenciando su principal
línea de negocio, la distribución de agua. Aunque mantenemos nuestro precio
objetivo de 26,5€ por acción, conferimos un sesgo positivo a la operación de
venta de Applus+ ya que permite por un lado eliminar un factor de incertidumbre
y por otro lado generar fondos para invertir en el negocio principal.
Mantenemos nuestra valoración de la compañía...
A continuación mostramos nuestra valoración de Agbar por DCF y suma de partes,
las cuales en promedio nos arrojan un precio objetivo para el grupo de 26,5
€/acc. Las hipótesis que empleamos en nuestro modelo por DCF incluyen WACC de
7,0%, g de 1,5%, BETA de 0,7x, tipo de interés sin riesgo de 4,5% y prima de
mercado de 4,8%. Obtenemos un múltiplo de salida en nuestro valor terminal de
8,4x EBITDA.
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... aunque la venta de Applus+ y la actual OPA sobre la compañía
acotan sensiblemente los riesgos.
Aunque no hemos alterado nuestra valoración de Agbar, pensamos que en
el transcurso del año el perfil de riesgo del valor se ha visto acotado
de forma significativa con la venta de Applus+ por un lado, y por otro lado
con la OPA lanzada por Suez y La Caixa conjuntamente a 27€ por acción.
La escasa prima ofrecida por los ofertantes creemos que obedece por un lado
al hecho de que éstos ya controlan casi un 50% del capital, con lo cual
ya ejercen el control efectivo de Agbar, y por otro lado al escaso interés
que ambas entidades pueden tener por hacerse con el 100% de la compañía,
ya que en nuestra opinión el lanzamiento de la OPA ha sido más
una consecuencia de la salida de Torreal del capital y el intento por parte
de Suez y La Caixa de evitar entradas no deseadas en el núcleo accionarial,
que una acción intencionada. Aunque en el comunicado de la OPA se anunciaba
el interés por parte de ambas entidades de que al menos siga cotizando
en bolsa entre el 30% y el 33% del capital de Agbar, lo que podría conllevar
un riesgo de sobreoferta en el futuro en el caso de que ambas entidades se hicieran
con un porcentaje significativamente superior a un 70% de las acciones, sin
embargo creemos que este riesgo debe quedar relativizado por el escaso atractivo
de la OPA, lo que hace poco probable que se pueda generar dicha situación
una vez concluida la oferta de compra.
En conclusión, reiteramos nuestra recomendación de MANTENER
al igual que nuestro precio objetivo de 26,5€ por acción, aunque
pensamos que el valor ha ganado en atractivo con la venta de Applus+ a la vez
que éste se encuentra fuertemente soportado a los actuales niveles de
cotización por la OPA lanzada conjuntamente por Suez y La Caixa a 27
€ por acción, precio que por otro lado consideramos razonable por
fundamentales y carente de prima especulativa. Valoramos positivamente también
la mejoría de la situación financiera de la compañía,
la cual dispone actualmente de capacidad para reapalancar su balance expandiendo
su negocio de aguas. Vemos por tanto poco riesgo de invertir en el valor, cuyo
atractivo pensamos se ha incrementado, aunque su buen comportamiento ante las
recientes caídas bursátiles le puede restar interés de
cara a posibles rebotes de las bolsas en el corto plazo.
