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La pasada semana se cumplieron tres años de los máximos de la mayor parte de los índices mundiales. La crisis se ha llevado alrededor de la mitad del valor de las acciones. Pero los mercados todavía no están baratos. El PER de la Bolsa de EE UU (unas 31 veces) está por encima de la media histórica. Además, si se restan de las cuentas de resultados apuntes como los planes de opciones sobre acciones y se contabilizan los planes de pensiones de una manera más estricta, el PER asciende a 37 veces.
Una de las primeras lecciones del bolsista es saber que una fuerte caída en el precio no significa que éste sea bajo. Es lo que ocurre con los mercados actualmente. La crisis ha provocado severas caídas de precio, pero no ha dejado la Bolsa barata. O, al menos, no ha provocado un abaratamiento del mercado comparable al encarecimiento que se registró durante la burbuja.
El PER del Standard & Poor's 500 tomando beneficios de los últimos 12 meses es de 31 veces y baja a 22,5 veces en si se incluyen los beneficios previstos para 2003, según Standard & Poor's. La media histórica ronda las 15 veces.
Si se depuran los beneficios, descontando los gastos de opciones sobre acciones o incluyendo el efecto de los planes de pensiones para empleados, el resultado es una Bolsa aún más cara. Standard & Poor's ha calculado los beneficios que generan las empresas de sus actividades principales, y a partir de estas cifras calcula un PER de 36,7 veces para los resultados de 2002. Tomando previsiones de beneficio para 2003, queda en 29,4 veces.
Estas cifras duplican la media histórica. Pueden estar distorsionadas por los bandazos en los beneficios, que ahora son más volátiles que en cualquier momento de los últimos 60 años. En este sentido, Credit Suisse ha ajustado el PER eliminando el efecto de los ciclos y calcula que para un S&P 500 a 880 puntos el PER de Wall Street es de 17 veces. El PER medio de los últimos 130 años es, según el banco, de 14,7 veces y el registrado en los mínimos de las etapas bajistas oscila entre las 5 y las 8,5 veces, tal y como apunta Credit Suisse.
'Wall Street está carísima', afirma Avelino Hernández, de Sabadell Banca Privada. 'Todavía no ha corregido los excesos de finales de los años noventa, y éste es un proceso que debe nuestro valor objetivo para el Standard & Poor's 500 es de 600 puntos'. Considera que la recuperación del mercado sólo se justificaría por un giro en redondo, fulminante y sostenido en los beneficios empresariales.
No todos los expertos lo tienen tan claro. 'En Estados Unidos la tecnología y las telecomunicaciones están baratas, pero la gran Bolsa no tanto. Tampoco creo que el mercado esté caro', señala Jordi Falgueras, de Gaesco. 'Es difícil valorar este aspecto porque hay mucha dispersión en los datos de PER'.
JP Morgan considera que para un crecimiento de los beneficios del 16% en 2003 y del 14% en 2004, y con el bono cotizando al 4%, el Standard & Poor's está barato. El banco estadounidense es optimista y considera que el mercado ya ha corregido los excesos de la burbuja, que los niveles actuales reflejan la prima de riesgo por Irak y que, 'a la luz de la reestructuración empresarial', la caída en los precios de las acciones respecto a los bonos no está justificada'. Aun así, JP Morgan admite que 'las valoraciones no son el principal soporte de las acciones'.
No obstante, estas cifras dan por buenos pronósticos de aumento de beneficios que no todos los analistas consideran acertadas. 'Los precios descuentan aumentos del beneficio relativamente optimistas', comenta Antonio Villarroya, de Merrill Lynch. 'Nosotros calculamos que el PIB crecerá un 2%, y un 3,5% en términos nominales. Con un crecimiento nominal tan bajo es complicado que se alcancen los aumentos de beneficio previstos por los analistas'. Añade, además, que la gente no ha dejado de confiar en la Bolsa y que los expertos siguen apostando por el mercado. 'No puede haber un fuerte rally mientras exista esta convicción', señala.
En cualquier caso, y aunque las valoraciones estén ajustadas a la media histórica, los riesgos no desaparecen. 'El comportamiento histórico demuestra que las sobrerreacciones pueden tener lugar y, de hecho, ocurren', afirma Credit Suisse. Esto quiere decir que tras un periodo de exceso en el que las valoraciones se disparan más allá de lo razonable, viene una limpieza que pone el mercado en su sitio, pero antes de estabilizarse se produce una reacción excesiva a la baja.
Búsqueda de referencias después de tres años de crisis
Una de las últimas modas entre la comunidad de analistas es buscar referencias en la historia de los mercados para adivinar cuándo los mercados dejarán de caer. Si hace medio año lo que estaba de moda era comparar la burbuja y la caída del Nasdaq con la crisis japonesa que empezó en 1989, ahora lo que más se lleva es comprar este mercado bajista con otros periodos de este corte.Credit Suisse ha comparado la evolución de la renta variable estadounidense en los seis grandes periodos bajistas de la historia.
El de 1852-1860, el de 1915-1923, el de 1929-1937, el de 1937-1945, el de 1972-1980 y, finalmente, el que se inició en 2000. El banco concluye que la pérdida de riqueza durante los tres primeros años de crisis fue similar en cuatro de los cinco periodos y que también en cuatro de cinco etapas se registró algún tipo de recuperación en el cuarto año. El cuarto año es otra vez malo, pero al octavo se habrá recuperado la pérdida.
Si el patrón se repite, 2003 será un año levemente alcista y 2004 será negativo. Ahora bien, lo más relevante del estudio de Credit Suisse es que los próximos cinco años a partir del momento actual serán positivos, con una rentabilidad media del 6,4%. Ahora bien, si la pérdida de riqueza es proporcional al volumen de la burbuja financiera, sólo se ha registrado la mitad del desplome.
Otra teoría histórica que pronostica que el suelo del mercado se marcará este año es la teoría de los ciclos de Benner, que toma el nombre de un comerciante estadounidense que estudiaba el comportamiento de los mercados de materias primas. Pronostica que los máximos de la Bolsa se suceden cada 8, 9 y 10 años, y los mínimos, cada 16,18 y 20 años. Desde 1913 la serie ha acertado todos los máximos excepto en 1964, (erró en 14 meses) y en 1991 (en seis). Ha acertados todos los mínimos. El mercado, así, volverá a máximos en 2010.
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