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Colonial. Vender y olvidarse.

Vender
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Javier Hombría

Precio Actual (31 Jul 2008): 0,44€
Precio Objetivo (Dic 2008): 0,39€

La próxima semana será clave para Colonial, ya que
esperamos que por fin se llegue a un principio de
acuerdo sobre la refinanciación de deuda (9.000Mn€),
pero éste no significará que sus problemas terminen.
■ El atractivo de los activos patrimoniales se ha
deteriorado más rápido de lo que esperábamos
debido a la fuerte restricción de financiación y el rápido
declive de la economía española.
■ Creemos que la prioridad de generar la mayor caja
posible en el menor espacio de tiempo supondrá la
venta de Riofisa este año, aunque eso suponga
desinvertir muy por debajo de precio de adquisición.
■ Esperamos unas pérdidas en el beneficio neto IFRS
(incluye revalorización de activos) de 1.050Mn€,
debido principalmente a: 1) la venta de Riofisa por
1.000Mn€ (Colonial pagó 2.000Mn€); 2) la venta de un
34% de SFL a 45€/acción (Colonial pagó 55€/acción), y
3) los ajustes por menor valoración de patrimonio y
suelo.
■ Sería necesaria una significativa ampliación de
capital (1.300Mn€) para reducir el endeudamiento
(esperamos que sea de más del 80% sobre valor de
los activos). No creemos que un potencial objetivo
de ampliación sea siquiera la mitad de esta cifra,
pero sí que se va a buscar a un inversor externo que
esté dispuesto a inyectar capital.
■ Recomendamos a los inversores que aprovechen las
subidas que se puedan producir, ante rumores de
firma del acuerdo, para vender. Hemos cambiado
nuestra recomendación de Mantener a VENDER y
nuestro precio objetivo de 1,03€/acción a
0,39€/acción (potencial de caída del –11%).

Tesis de inversión

Ésta será una semana clave para Colonial, ya que esperamos que por fin se llegue a
un principio de acuerdo sobre la refinanciación de deuda: casi 9.000Mn€, de los
cuales 1.150Mn€ se amortizarían el próximo año. La situación es complicada entre los
bancos líderes del crédito sindicado de 6.200Mn€ (Goldman Sachs, Eurohypo, Calyon y
Royal Bank of Scotland), y los bancos domésticos (La Caixa, Banco Popular, Banco Pastor
y varias cajas con casi un 24% del accionariado), pero creemos que ambas partes
quieren llegar a un acuerdo.
Recomendamos a los inversores que aprovechen las subidas que se puedan
producir, ante rumores de firma del acuerdo, para vender. Hemos cambiado nuestra
recomendación de Mantener a Vender y nuestro precio objetivo de 1,03€/acción a
0,39€/acción (potencial de caída del –11%). La refinanciación no supondrá la solución a
los problemas de Colonial, que son numerosos:
Deterioro más rápido de lo esperado del atractivo de patrimonio
El atractivo de los activos patrimoniales se ha deteriorado más deprisa de lo que
esperábamos. La fuerte restricción de la financiación y el rápido declive de la economía
española, explican que apliquemos mayores descuentos.

Venta de Riofisa
En nuestro último informe creíamos que Colonial iba a vender proyectos de Riofisa
paulatinamente. Ahora estamos convencidos de que el nuevo equipo gestor tiene como
objetivo prioritario generar la mayor caja posible en el menor espacio de tiempo, y
debido a la fuerte inversión que requiere Riofisa (más de 3.000Mn€), preferirá
desprenderse de ella rápidamente, aunque eso suponga desinvertir muy por debajo
de precio de adquisición.

Importantes pérdidas por venta de activos y provisiones
En nuestras nuevas estimaciones esperamos una pérdidas a nivel de beneficio neto
IFRS (incluye revalorización de activos) de 1.050Mn€, debido principalmente a 1) la
venta de Riofisa por 1.000Mn€ (Colonial pagó en abril de 2007 2.000Mn€); 2) la venta de un
34% de SFL (reduciendo participación hasta el 51%) a un 15% de descuento sobre NNAV,
o 45€/acción (Colonial pagó 55€/acción), y 3) los ajustes por menor valoración de
patrimonio (274Mn€) y suelo (203Mn€).

Saneamiento a largo plazo y con dificultades
Todo esto demuestra que solucionar los problemas de Colonial llevará mucho
tiempo, y que sería necesaria una significativa ampliación de capital (1.300Mn€) para
reducir el endeudamiento sobre los activos (esperamos que sea de más del 80%). No
creemos que un potencial objetivo de ampliación sea siquiera la mitad de esta cifra, pero sí
que se va a buscar a un inversor externo que esté dispuesto a inyectar capital (dudamos
que los actuales inversores de referencia lo vayan a hacer).


Revisión de estimaciones
Realizamos una fuerte revisión de nuestras estimaciones:
■ Alquileres: el principal ajuste viene por la fuerte reducción que aplicamos al programa
de inversiones (–75%), lo que impacta en la superficie que se iba a incorporar a este
segmento, que reducimos de 342.000m2 a 114.000m2. Además, reducimos renta por
m2 y márgenes por efecto de la desaceleración económica.
■ Rotación de activos: En lugar de esperar una venta de activos de Riofisa en los años
siguientes (por un total de unos 1.800Mn€ en 2008e-2012e), ahora situamos en 2008e
la venta de Riofisa con un 50% de descuento sobre precio de adquisición de
2.000Mn€. Respecto al 34% de SFL, ahora esperamos un descuento del –15% sobre
NNAV junio 2007 (53€/acción frente a los 55€/acción de coste de adquisición), frente a
la desinversión a NNAV diciembre 2007 (59€/acción) de nuestro escenario anterior.
Recordamos que Colonial debe reducir su participación en SFL (actualmente del 84%)
a menos del 60% para cumplir con la normativa francesa que estará vigente a partir
del 1 de enero de 2009.
■ Ventas residenciales: a marzo 2008 Colonial tenía una cartera de preventas de
205Mn€, lo que supone la facturación de unos 18 meses. Esperamos cierto deterioro
de la cartera (5%) por cancelaciones, además de un mayor deterioro en márgenes por
descuentos. Recordamos que los márgenes de esta actividad son tan reducidos
debido a que en 2006 (con la fusión con Inmocaral) los terrenos se actualizaron a valor
de mercado 2006 (por lo que en costes ya no están a valor de adquisición).
■ Venta de suelo: muy afectada por la nulas preventas de casas (p. ej.: en 1T08
Colonial no solo no prevendió unidades, sino que tuvo tres cancelaciones) y la falta de
financiación. Asumimos descuentos del 40% sobre valoración 2006 para las ventas en
2008e y 2009e.


Valoración
Debido a la falta de visibilidad, creemos que una valoración basada en descuento de
flujos de caja libre (DFC) no sería muy útil, por lo que utilizamos como base las
valoraciones inmobiliarias sobre las que aplicamos amplios descuentos por iliquidez.
Reducimos nuestro precio objetivo de 1,03€/acción a 0,39€/acción (potencial de caída del
–11%) y cambiamos nuestra recomendación de Mantener a Vender.